企业做到一定规模，上市两个字就会被人提起。多数人把它当成一道关口，过了，公司就长大了，家族就体面了。上市改变的，首先是股东名册上多了谁。名册一变，家里说了算的规矩就得重写。
1986 年 7 月，法兰克福。德国网球手鲍里斯·贝克尔刚在温布尔登卫冕，球鞋上的彪马标志全世界都看见了，几天后，彪马在法兰克福交易所挂牌，这次发行被叫作“贝克尔行情”。股价从发行价一百三十马克一路飙到一千四百多马克。当家人阿明·达斯勒是创始人鲁道夫·达斯勒的长子，那年五十六岁。
风光没有维持多久。贝克尔那份合同要付他未来五年每年至少五百万美元外加提成，贝克尔随后状态下滑，据说移居摩纳哥去躲税和兵役，德国人对他的好感一夜散尽，零售商说，要是贝克尔系列的鞋上没有他的名字，会卖得好得多。合同成了越滚越大的负债。三年后，股份落进债主德意志银行手里，被整体卖给了外人。
从那以后，创立这家公司的家族在它的股东名册上，一股都没有了。
股东名册是一份真实存在的文件。上市公司把它交给过户登记处保管，谁持多少股，随交易更新，按规矩可以查阅。上市之前，这份名册上只有自家人和几个老伙计；上市之后，名字一天天多起来，多出来的人，家里一个也不认识。
挂牌前后
龟甲万的八个酿酱油家族，合成一家公司的时候几乎握有全部股权。战后为了筹重建的钱，公司 1949 年在东京证券交易所挂牌，此后一轮轮发新股、员工持股、机构进场，到今天，八家的直接持股加起来估计只剩个位数的百分比。公司还叫龟甲万，持有它的已经是市场。
让·路易·杜马斯是爱马仕的第五代掌门，1993 年他把公司送进巴黎证券交易所，家族保留了约七成五的股份和投票权。他在股东大会上说过一句话：“钱可以来自市场，但灵魂必须属于家族。”那七成五分散在两百多位后代手里，各人持一点，二级市场上可以一点一点买走，十几年后 LVMH 的老板阿尔诺就是这么进来的。
土豆网的申请递到美国证监会的第二天，创始人王微的前妻向法院起诉分割财产，法院冻结了他名下的土豆股权，上市停住了。那是 2010 年 11 月。二十八天后，对手优酷抢先在纽约上市，首日涨了百分之一百六十一，市值超过三十亿美元。土豆拖到第二年八月才挂牌，首日下跌，市值七亿多美元，再过半年多，被优酷并购。
说不的人
玛氏第三代的三兄妹 1973 年接班，定下的第一条基调是：玛氏继续做私人家族企业，绝不上市融资，免得外人插手家族对公司的控制。后来，第四代的帕梅拉·玛氏在一次家族商业论坛上重复了一遍：“无论时代如何变化，我们永远不会让玛氏公司上市。”2018 年，时任董事会主席斯蒂芬·巴杰对记者说，好处是我们知道自己的股东是谁，真要开会，把他们装进一个小房间都够。
李锦记第三代掌门李文达生前不止一次说，李锦记不上市。不上市，所有权的圈里就全是自家人，没有外部股东逼着按季度交业绩，家族宪法里的每一条，才能在这个圈里说了算。老干妈创始人陶华碧说得倒更直，她接受贵州广播电视台采访时说：“不但是我，我要教育我的儿子、孙子，不要贷款、不要参股、不融资、不上市。这样子好，我有多少钱就做多少。”方太创始人茅忠群算的是另一笔账：不上市，他只要说服自己每年增长两成就够了，一旦上市，董事会至少要两成五，他不希望有杂音来干扰方太的战略。
不上市不等于不花大钱。2008 年玛氏收购箭牌口香糖花了二百三十亿美元，其中约一百一十亿是玛氏自己的钱，高盛借了五十七亿，伯克希尔借了四十四亿，另外出二十一亿买下箭牌这家子公司的少数股权。没有一分钱来自发新股，伯克希尔拿到的也只是箭牌的股份，进不了玛氏的股东名册；乐高 2003 到 2004 年最难的时候每天烧掉约一百万美元，负债接近八亿美元，撑住家族的是控股公司 KIRKBI 手里的非玩具资产，不是哪家券商。
乐高的克里斯蒂安森家族把七成五的股权放在 KIRKBI 里，乐高基金会持另外两成五。家族里有人想走，可以把自己那份股份回售给 KIRKBI，拿到钱，不影响整体控制权，也不必逼公司上市换流动性。宜家创始人坎普拉德走得更远，把核心业务放进基金会，基金会在法律上没有股东，零售板块从结构上就几乎不可能被出售或上市。
印度的塔塔集团旗下有二十多家上市公司，顶层的塔塔之子却至今不上市，约三分之二的股份属于一组慈善信托。2004 年，塔塔把软件公司 TCS 送上市，募资十一亿七千万美元，是当时印度最大的一宗上市，这笔钱用来增持，把塔塔之子在各运营公司的持股拉过百分之二十六的否决线，印度公司法上持股过四分之一就能否决特别决议。2022 年，印度央行把塔塔之子列入必须上市的名单，塔塔的对策是清偿两千多亿卢比债务、申请注销牌照。今年 9 月，央行拒绝了这项申请，要求塔塔之子按规矩上市。宁可拆掉杠杆也不交出股权结构的这一仗，还没有打完。
谁能发新股
李嘉诚的长江实业 1972 年赶上香港股市的牛市上市，发行价三港元，大幅超额认购。有了上市公司的股票，他买楼的办法就变了。第二年 12 月，长实用新发行的股票换来皇后大道中和德辅道中两幢商厦，每年多了八九百万港元租金，卖方收下股份，也成了长实的股东。此后十年，这类以股换楼的交易一再发生。四十多年后，长实与和记黄埔重组，地产归一家新公司，其余业务归另一家，家族分别持有两家公司的股份。
周大福珠宝 2011 年 12 月在香港上市，招股价十五港元，集资一百五十七亿港元，郑氏家族通过两间离岸信托层层控股。家族穿透下来到底持多少，公开报道的口径其实对不上，能确定的是控股链的顶端是那两间信托。家族信托在上面提供长期承诺，上市公司在下面提供透明度和流动性，这套双轨制看起来两头都占，前提是家族守住信托和上市公司之间的边界。
2024 财政年度，同属郑家的新世界发展亏损约一百九十六亿港元，是 1970 年创立以来最大的亏损，综合净债务约一千二百三十七亿港元。市场的疑问不止对着一家公司，也对着信托后面的家族。
国美 2010 年那场争夺，可以只看两场股东大会。5 月 11 日的年度股东大会上，创始人黄光裕投票否决了美国私募基金贝恩资本提名的三名董事。黄光裕当时被羁押已一年多，一周后被判刑十四年；董事局主席陈晓前一年引入贝恩，向高管发了期权。当天晚上，董事会以投票结果未能真正反映大部分股东意愿为由，把三个人重新委任了回去，股东大会上刚被否掉的人，第二天照常上班。
黄光裕手里还有一张牌。董事会握着股东大会早先给的一项“一般授权”，可以增发不超过两成的新股而不必再问股东，只要连发几次，他三成多的持股就会被摊薄到说不上话。9 月 28 日的特别股东大会，他提出五项动议，撤换陈晓、换董事都没有通过，通过的只有一项：撤销那项一般授权。董事会从此发不了新股，他的持股比例守住了，加上家族手里还有三百多家没有装进上市公司的门店，半年后陈晓辞任。一家公司上市以后，谁能发新股，比谁持股多更要紧。
退回去的路
罗斯柴尔德家族的控股实体 2023 年 10 月以每股四十八欧元完成收购，把罗斯柴尔德公司从巴黎证券交易所摘牌，交易估值约三十七亿欧元，这家公司的股票在巴黎公开交易了一个半世纪有余。退市公告给的理由是：集团的业务不再需要靠公开市场融资，私有化更利于专注长期，不必应付资本市场对短期业绩的催逼。
迈克尔·戴尔 2013 年联合私募基金，以每股十三点六五美元、总值二百四十多亿美元把自己创办的公司私有化，公告里的说法是，作为一家私人企业，公司才能继续执行需要时间和耐心的长期战略。五年后，戴尔重返纽约交易所，首日市值约三百四十亿美元，高于私有化时的价钱。
退不成的例子也有。2008 年底，李嘉诚的次子、电讯盈科主席李泽楷一方联手网通提出私有化电盈，收购价提到每股四港元五角，仍有老股东不肯接受。股东大会召开前，香港的独立股评人大卫·韦伯收到匿名消息，说有人向保险代理人送电盈股票，请他们投票支持私有化。原讼庭批准了方案，证监会上诉，2009 年 4 月，上诉庭三名法官一致推翻原判：这样的投票过程，不能使法院相信表决是公平的。私有化没有办成，电盈继续上市。
这几年退回去的人多了起来。2025 年，香港有二十九家上市公司完成私有化，恒生银行上市五十三年后被汇丰以溢价三成的价格私有化，今年 1 月摘牌。估值低、成交清淡、维持上市的成本，是这一轮退市潮里最常见的三个理由。
这些家族的共同线
玛氏、李锦记、乐高、宜家选择不上市，各自用一个结构解决了不上市带来的流动性和资金问题，塔塔之子至今还在抵抗上市。福特、爱马仕、李嘉诚、周大福选择上市，上的时候在招股书之前先把控制权的载体定好，边界守住了，家族才还是大股东。罗斯柴尔德和戴尔上过又退回去，退的理由是同一个，公开市场不再给他们要做的事定价。
三种做法里，出事的都出在同一个地方：股份分散了，却没有把分散的股份重新拧成一个声音。爱马仕的两百多位后代，达斯勒家落进银行手里的股份，龟甲万稀释到个位数的八家，都是这一条。
另有两件事要说清楚。一是上市不等于变现。A 股去年施行的减持新规写明，公司股价跌破发行价、跌破每股净资产，或者最近三年分红不到年均净利润的三成，控股股东和实际控制人不得在市场上减持。上市之后的套现，并不自动可得。
二是港交所和科创板版本的同股不同权救不了家族。同股不同权就是一股多票，港交所和科创板前几年先后引入，受益人都必须是在任董事本人，权利不能继承、不能转让，人一卸任或去世就失效，只能保创始人一代。福特那种可以由后代和家族信托持有的 B 类股，在这两套规则里不存在。家族要跨代握住一家上市公司，靠的还是控股比例、家族控股平台、一致行动协议，和信托或基金会持股。一致行动协议，就是家族成员之间约定投票时站在一起、转让股份时家族优先。
香港中文大学的范博宏教授跟踪过港台新加坡二百余家上市家族企业，从创始人交棒前五年到交棒后三年，市值平均蒸发约六成。他的解释是家族内斗、二代没有准备好、创始人的人脉和信誉传不过去。这三件事在不上市的家族里同样会发生，区别是上市公司有一块公开的计分板，每一次内斗都会被市场当天定价。
上市怎么用
第一，先核定资金需求，再选融资方式。
上市融资毕竟只是筹钱的一种办法，先算清楚要做的事需要多少钱、从哪里来。塔塔的做法是子公司上市、母公司不上，募来的钱用来增持；玛氏和乐高靠留存利润和控股公司的投资组合，几十年没有向公开市场要过一分钱。钱不是必需的时候，上市换来的只有股东名册上的陌生人。
第二，上市前确定控制权载体。
可选的载体有四种：
- 控股比例，最直接，也最贵；
- 家族控股平台，把分散在各房的股份先合到一家公司或一个信托里，对外只有一个股东；
- 一致行动协议，家族成员之间约定投票时站在一起，转让股份时家族优先；
- 双层股权，福特家族 1956 年上市时把可由后代持有的 B 类股写进公司章程、印在招股书里，传了五代；港交所和科创板的同股不同权只保创始人本人。
无论选哪一种，都要在招股书定稿之前完成，上市之后再想收拢股份，价格由市场定。
第三，上市前签订家族股东协议。
协议写明三件事：
- 家族成员持股的转让限制与减持节奏；
- 配偶与子女的股权安排，用婚前协议或信托隔离；
- 家族内部分歧的处理程序。
土豆网 2010 年 11 月停在申请递交后的第二天，停的就是第二条。
第四，恪守上市公司边界。
家族持股、家族成员任主席，不改变一件事：公司的钱是全体股东的钱。关联交易要按规则披露和审议，家族成员的任职和薪酬要经得起年报公开，家里谈妥的事不能替其他股东作主。边界一模糊，市场看的就不只是一家公司，是整个家族。
第五，预设退市路径。
港股私有化通行的办法是协议安排，即由法院批准、对全体股东有约束力的方案。它的门槛是：出席投票的无利害关系股东（不包括提出私有化的一方）四分之三以上赞成，且反对票不超过全部无利害关系股份的一成。美国同类交易通行的做法是设特别委员会，并取得少数股东多数同意。电盈那次的失败说明，退市的决定权在小股东和法院手里。上市之前把这笔账算清，上市之后才不会把公司困在一个自己已经不需要的地方。
写在最后
1986 年那次挂牌过去四十年。2026 年 1 月，中国的安踏宣布拟以约十五亿欧元收购彪马百分之二十九的股份，交易若完成，安踏将成为彪马最大的单一股东。整场交易里，创立它的达斯勒家族，连一个名字都不在场。
案例来源： 《低头看鞋的小镇：阿迪达斯、彪马与达斯勒家族的散场》《八个家族，一碗酱油：龟甲万的360年共治奇迹》《爱马仕家族故事：一门手艺的六代传承》《不上市的“甜蜜”帝国：揭秘玛氏家族掌控百年的隐秘之道》《一锅蚝汁熬出的百年家业：李锦记家族的传承之道》《乐高家族：从一场大火到积木帝国的四代传奇》《把宜家留给世界：坎普拉德家族的传奇故事》《一杯牛奶与一座帝国：塔塔家族的一百五十八年》《长江流向何处：李嘉诚家族的创业与传承》《周大福的金，新世界的债》《绿盾之屋与五支箭：罗斯柴尔德家族的两百年》《福特家族：一只怀表、一个姓氏与五代传承的故事》
其他来源： 国美 2010 年控制权之争（中国新闻网 2010 年 9 月 21 日等公开报道；黄光裕案一审判决，北京市第二中级人民法院，2010 年 5 月 18 日）；土豆网上市延误（第一财经、经济观察网 2010 至 2011 年报道）；老干妈陶华碧访谈（贵州广播电视台《动静贵州》，界面新闻转载）；方太茅忠群访谈（冯仑风马牛，2018 年 4 月，新浪财经转载）；玛氏主席斯蒂芬·巴杰访谈（Business Insider，2018 年 6 月）；玛氏收购箭牌的融资安排（箭牌公司新闻稿，美国证监会存档，2008 年 4 月 28 日）；戴尔私有化（美国证监会 8-K 文件，2013 年 2 月 5 日）；塔塔之子与印度央行（Business Standard，2026 年 9 月）；港交所《上市规则》第 8A 章；上海证券交易所科创板股票上市规则（2019）；中国证监会《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（2024）
学术参考：
- 范博宏《关键世代：走出华人家族企业传承之困》，东方出版社，2012
- Joseph P. H. Fan, Ming Jian & Yin-Hua Yeh, Succession: The Roles of Specialized Assets and Transfer Costs, SSRN Working Paper 1101405
- Ronald C. Anderson & David M. Reeb (2003) Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500, Journal of Finance 58(3)
- K. J. Martijn Cremers, Beni Lauterbach & Anete Pajuste (2024) The Life Cycle of Dual-Class Firm Valuation, Review of Corporate Finance Studies 13(2)